平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期(qī)间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空(kōng)档可能(néng)拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不(bù)足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额(é)数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的(de)支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大(dà)总(zǒng)需求(qiú)，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表(biǎo)鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续高于去(qù)年同期(qī)，但(dàn)到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖(tuō)累。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当(dāng)。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达(dá)地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过(guò)地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目(mù)额(é)度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能(néng)会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期(qī)分别(bié)多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷(mí)使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规(guī)模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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