文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不(bù)是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们的(de)问题其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特(tè)别(bié)是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不(bù)到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负债端(duān)，这并(bìng)不是他(tā)自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒(dào)挂(guà)，风投(tóu)机(jī)构(gòu)失血(xuè)的同时(shí)从投(tóu)资项(xiàng)目中撤(chè)资(zī)，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的(de)对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对(duì)美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性(xìng)影(yǐng)响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的(de)这种(zhǒng)商业模式来(lái)说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的(de)地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业(yè)和科技(jì)公司就业(yè)疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些反应对(duì)经(jīng)济系统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多(duō)数(shù)科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快速发展以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户(hù)量(liàng)让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一(yī)切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托(tuō)在点击(jī)量上(shàng)，逐步(bù)脱离了(le)企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了(le)时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高(gāo)水平的利润和现金流，mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语dt>2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司自(zì)由(yóu)现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大(dà)市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机(jī)构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率金融资(zī)本(běn)与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血(xuè)能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政(zhèng)策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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